[创业板上市公司管理层持股对绩效影响程度的实证分析]

来源:学生自我鉴定 发布时间:2019-10-09 05:24:52 点击:

  摘要:文章以我国2011年创业板上市公司财报数据为样本,通过分析管理层是否持股、持股比例、成长能力等因素与公司绩效的相关关系,研究管理层持股对公司绩效的影响程度问题。实证分析表明,在创业板上市公司中管理层持股的公司在绩效表现上要好于管理层未持股的公司,公司绩效与管理层持股比例未呈现出显著的线性相关关系,且前者受后者的影响程度随后者所处比例区间的变化而变动。研究结论表明,创业板上市公司管理层持股比例会影响公司绩效,前者对后者的影响程度呈区间效应。
  关键词:创业板上市公司;管理层持股;公司绩效
  一、 引言
  本文旨在对创业板上市公司管理层持股和公司绩效之间的互动关系进行研究,分析创业板上市公司管理层持股比例的区间效应对公司绩效的影响程度,为深入研究创业板上市公司的管理层持股现象提供借鉴和参考。
  二、 文献回顾与研究假设
  Berle与Means(1932)在《现代公司和私有财产》中开创性地提出了公司所有权和经营权分离理论;Jensen和Meekling(1976)基于代理理论首次提出了管理层持股和公司价值之间的关系,他们认为经理人持股数量少会造成特权消费等现象,从而降低公司价值;此后大批国外学者开始研究代理成本与管理者持股问题。我国上市公司年报于1999年开始要求披露管理层持股行为,不少学者也开始关注其与公司价值的关系。国内外学者基于不同的研究背景和研究对象,针对管理层持股与公司绩效的研究结论各不相同,主要观点如下:
  (1)无关论。Demsetz(1983)认为公司绩效主要受其所在市场影响,而非由管理层持股等股权决定,即两者之间不存在相关关系;Tittenbrun(1996),研究了80余篇产权与绩效的文献后发现公司价值与管理层持股无关,而与公司所在市场的竞争程度相关。魏刚(2000)收集了1998年A股上市公司年报数据样本,通过分析管理层持股与资本回报率之间的关系,发现管理层持股比例偏低、持股定位不清等问题,认为管理层持股数量与资本回报率无显著相关。
  (2)相关论。Mehran(1995)对随机选出的153家制造业公司连续两年的数据进行分析,发现管理层持股能激励高管提升绩效,说明两者之间存在正相关关系。Morck(1988)发现所处不同区间的管理层持股比例对公司绩效影响不同,在正、负相关之间切换。Cui和Mak(2002)对美国研发型上市公司进行研究,发现管理层持股比例与公司市值之间呈现W形变动关系。程柯(2011)选取了679家A股上市公司,基于超产权理论研究了管理层持股与绩效之间的关系,发现两者之间存在倒U型激励效应。
  结合文献观点与我国创业板上市公司现状,提出以下假设:H1,管理层持股比例大于0的公司绩效高于管理层持股比例为0的公司绩效;H2,公司绩效与管理层持股比例之间存在区间效应;H3,管理层持股比例受公司绩效影响。
  三、 模型设计与实证分析
  1. 样本数据。本文所用研究数据均来自于国泰安经济金融研究数据库,选取样本为2011年已在创业板上市的公司,在删除数据缺失的公司后,最终收集到281家公司作为样本。考虑到创业板上市公司2010年末数量较少,且2012年末财务数据公布情况尚不齐全,因此本研究以281家样本公司的2011年年末数据为主,部分验证使用了2012年年末数据。
  本文所用统计软件为SAS9.2。
  2. 变量设计与描述性统计。在已有研究中,多数文献将经理人持股等同于管理层持股,但对于其具体范围的界定则比较笼统,比如是否包含董事、监事等;多数文献将公司绩效等同于公司价值,所采用的指标主要包括净资产收益率、资产回报率等指标。
  本文所指“管理层”是指上市公司董事、监事(包括独立董事)、董事会秘书、总经理、副总经理、财务负责人以及其他高级管理人员;“管理层持股”是指上述人员持有本公司股票的行为,管理层持股数量在高管有兼任情况时不重复计算持股数量。本文所指“公司绩效”体现为公司价值,将净资产收益率作为公司绩效的衡量指标,将托宾Q值作为参考指标。借鉴前人文献,公司绩效受管理层是否持股、管理层持股比例、成长能力、企业规模、资产结构、偿债能力、资本结构、股权集中度等因素影响,而管理层持股比例也可能受公司绩效及成长能力等因素影响。
  现将本文选取的变量、变量符号及其定义罗列如下:净资产收益率(ROE)=净利润÷股东权益;管理层持股比例(PM)=管理层持股数÷总股数;管理层是否持有本公司股份(MO),管理层持有本公司股数为零时取0,管理层持有本公司股数大于零时取1;成长能力(GROW),即营业收入增长率=(本年营业收入-上年营业收入)÷上年营业收入;企业规模(SIZE)=总资产的自然对数;资产结构(TAR)=(存货+固定资产)÷总资产;偿债能力(DEBT)=流动资产÷流动负债;资本结构(DAR)=负债总额÷资产总额;股权集中度(TOP)=前10大流通股股东持股数÷总股数;托宾Q值(Q)=市场价值÷(资产总额-无形资产净值);管理层持股比例平方(PMS)=PM×PM。对2011年281家创业板上市公司的上述变量进行描述性统计分析,分析结果如表1所示。
  基于281家创业板上市公司2011年年报数据,得出部分指标分析结论:
  (1)公司绩效。平均净资产收益率为10.08%,95%的样本公司净资产收益率在0.62%和19.54%之间(10.08%±4.73%×2),说明盈利能力有较大区别。
  (2)管理层持股。管理层是否持股均值达到0.89,即281家企业中管理层持股的有250家(281×0.89),管理层持股现象高达89%;管理层持股比例均值为33.64%,大于前十大流通股持股比例均值的10.02%,说明管理层持股数远大于流通股股权集中的股东持股数,对于那些不愿同时承担经营管理风险和所有权风险的管理层股东,过了限售期会部分减持就不足为奇,深入研究的关键还需要进一步积累数据。两个指标说明了管理层持股现象普遍存在,且管理层持股比例较高。   (3)成长能力。营业收入增长率均值为29.02%,说明创业板上市公司总体上成长能力较好。
  (4)企业规模。平均资产总额为11.72亿元,最大值为58.96亿元,最小值为2.92亿元。资产总额取对数后,总体差异不大。
  (5)资产结构。存货与固定资产占总资产的比例均值为20.76%,资产担保价值并不高,说明通过担保资产进行负债融资的能力并不强。
  (6)偿债能力。流动资产与负债的比值平均为9.362,说明创业板上市公司偿债能力较强。
  (7) 资本结构。负债总额与资产总额的比值平均为16.91%;托宾Q均值为2.563,说明我国创业板上市公司企业负债率并不高。
  3. 管理层是否持股与绩效的相关性。为观测ROE与其他各变量之间的相关性,对281家样本公司的上述变量做双变量Pearson相关检验,结果如表2所示。
  分析结果说明,按相关系数大小依次是:成长能力、股权集中度、管理层持股比例的平方。管理层持股比例与净资产收益率的相关性,强于企业规模、资产结构、偿债能力、资本结构等其他变量。
  为了检验假设,将281家样本公司按管理层持股数大于0和等于0分为两组。其中,管理层持股的公司为250家,管理层没有持股的公司为31家,分别比较净资产收益率等指标的统计结果。比较结果如表3所示。
  对比两组数据可见:管理层持股公司的净资产收益率均值10.11%比管理层无持股公司的净资产收益率均值9.85%高出2.63%;管理层持股公司的托宾Q值均值2.56比管理层无持股公司的托宾Q值均值2.298高出11.4%,成长能力均值高出4.09%。即管理层持股公司的会计绩效指标(ROE)和市场绩效指标(托宾Q值),均高于管理层无持股公司的会计绩效指标和市场绩效指标,在市场绩效指标中体现得更明显。
  以上分析表明管理层持股比例大于零的创业板上市公司绩效高于管理层持股比例等于零的创业板上市公司绩效,且结果是稳健的。因此,验证了H1:管理层持股比例大于零的公司绩效高于管理层持股比例为零的公司绩效。
  4. 管理层持股比例与绩效的回归分析。上述分析可知,管理层持股比例与净资产收益率呈现相关关系。但两者是否线性相关,以及管理层持股比例是否能显著解释公司绩效?管理层持股比例对绩效的影响程度多大?本文依据对上述变量的分析,采用逐步回归的方法进行验证。
  先选定净资产收益率为因变量,选取管理层持股比例的平方为自变量,再选取成长能力、资产结构、企业规模等上述指标作为控制变量,进行逐步回归(逐步回归过程略)。需要说明的是,此处选用管理层持股比例的平方是为了下一步研究中将以管理层持股比例进行分区间回归。获得重新构建的最优方程为:ROE=α+β1×PMS+β2×GROW+ε,回归结果如表4所示。
  从以上回归结果可以看出,净资产收益率与管理层持股比例的平方、成长能力存在整体性显著关系。考虑到管理层持股比例的平方与净资产收益率之间存在非线性关系,结合现有文献在研究过程中对管理层持股比例的划分方式及上述统计结果,现将管理层持股比例进行分段回归分析。
  以管理层持股比例作为按比例分段的条件规则,依据逐步回归最优方程结果,选定管理层持股比例的平方、成长能力作为自变量,做比例分段回归。将管理层持股比例(PM)分0%、1%、5%、10%、30%、50%五挡,按前述所得方程ROE=α+β1×PMS+β2×GROW+ε进行回归,结果如表5所示。
  表5中PM的前五档分段值中,当PM小于50%时,方程均通过F检验,估计参数均通过t检验;当PM超过50%时,PMS的估计系数t检验结果不显著。
  保留PM大于50%的样本(N=88),以ROE为因变量进行回归(过程结果略),可发现ROE受GROW和TOP影响最大;进一步对大于50%的持股比例按10%的区间进行分段回归,并未发现相关系数具有显著性(过程结果略)。PM大于50%时估计参数并不显著,从经济意义上分析,管理层持股比例超过50%表明管理层实际控制公司,两权分离现象被减弱。
  通过以上数据分析仍可得出,管理层持股比例估计系数随管理层持股比例的平方(PMS)呈现同向变动,如图1所示。
  由此可见,净资产收益率与管理层持股比例的平方、成长能力存在着一个整体性显著关系;根据方程方差分析中的F值大小进行判断,管理层持股比例在50%以下的各比例段均通过F检验。当管理层持股比例在10%~50%之间时,其估计参数值大于其他比例区间,说明在此区间管理层持股比例对公司绩效的影响较大。即针对逐步回归方程ROE=α+β1×PMS+β2×GROW+ε,0%   创业板上市公司2012年减持的家数为148家(占53%),增持的家数为133家(47%)。以2011年的ROE作为因变量,△PM或PM2012作为自变量进行回归分析,同样未发现显著结果。因此,无法验证H3:管理层持股比例受公司绩效影响。
  四、 研究结论
  在我国创业板上市公司中,管理层持股比例大于0的公司绩效显著大于管理层持股比例为0的公司绩效;当该比例在0~50%区间时,管理层持股比例、成长能力可以较好地解释公司绩效,公司绩效受该比例的影响程度随管理层持股比例上升而上升;当该比例超过50%时,管理层持股比例无法解释公司绩效。即管理层持股比例小于50%时,净资产收益率与管理层持股存在相关关系;当该比例大于50%时,未发现两者存在相关关系。因此,50%是管理层持股比例能否显著解释公司绩效的分界点。
  实证结果表明了创业板上市公司绩效受管理层持股影响,明确了管理层持股比例分界线及其与公司绩效的区间效应关系,有助于进一步研究创业板上市公司管理层持股问题。
  参考文献:
  1. 刘芍佳,李骥.超产权论与企业绩效.经济研究,1998,(8).
  2. 魏刚.高级管理层激励与上市公司绩效.经济研究,2000,(3).
  3. 程柯,程立.市场竞争强度、管理层持股与公司绩效——基于内生性视角的经验证据.产业经济研究,2011,(5).
  4. 陈德萍,曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验.会计研究,2012,(8).
  5. Harold Demsetz. The Structure of Ownership and the Theory of the Firm. Journal of Law and Economics,1983,(6).
  6. Huimin Cui and Y.T.Mak. The relationship between managerial ownership and firm performance in high R&D firms. Journal of Corporate Finance,2002,(8).
  作者简介:魏荣,中国人民大学商学院会计系博士生。
  收稿日期:2013-07-28。

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