分级债基:系统性机会仍需等待|系统性机会

来源:申请报告 发布时间:2019-10-09 05:30:07 点击:

  导语:过去两个月,债券市场经历了大幅的波动,现在仍处于弱势状态,分级债基也难有良好的表现。   在过去两个月中,债券利率整体呈上升态势。进入6月下旬,由于多方面因素致使资金面骤然紧张,利率大幅上行,此后随资金面缓解逐渐回落。至7月,债券利率维持上升态势,至7月下旬,除一年期利率,其他利率均已超过6月下旬高位,直至月末才有所下降。
  受利率上升影响,分级债基净值普遍下跌。截止7月31日,仅四支债基净值上涨,涨幅最高的鹏华丰利分级和德邦企债分级,涨幅也仅有0.30%;大部分债基净值下跌,跌幅最高的浦银安盛增利分级和信达澳银稳定增利,跌幅都超过了7%,分别为7.55%和7.05%。
  过去两月,分级债基的走势与利率波动呈现反向相关。进入6月下旬普遍出现下跌,6月末7月初小幅回升后,分级债基普遍重拾跌势,至7月末才出现回升势头。
  分级债基基础份额,大部分不存在配对转换机制。可进行配对转换的分级债基,在过去两个月的大部分时间中,折溢价在-2—2%之间。在6月下旬国泰信用互利分级折溢价率曾一度接近4%,出现了较明显的套利机会。
  可交易分级债基优先份额的净值稳定上升,但价格表现出现了较大分化。嘉实多利优先价格上升2.82%;国泰互利A和泰达宏利聚利A价格分别下降2.05%和1.14%。但价格出现较大涨跌的分级债基成交量依然清淡,如嘉实多利优先,在过去两月中最大日成交量也仅有4.66万份。可见规模较小的优先份额,也逐渐成为游资炒作的对象。
  过去两月,分级债基进取份额净值全部下跌,其中德邦企债分级B、鹏华丰利B、富国天盈分级B和银河通利B表现较好,净值跌幅均小于1%,分别为0.70%、0.70%、0.81%和0.98%。浦银安盛增利B和工银瑞信增利B表现较差,净值跌幅都超过了15%,分别为20.83%和15.12%。分级债基进取份额价格大体和净值保持相同走势,诺德双翼B、银河通利B、中欧鼎利分级B和德邦企债分级B逆势上扬,涨幅分别为1.51%、0.73%、0.66%和0.57%。
  分级债基折溢价率差别较大,嘉实多利进取由于杠杆较高,受到追捧,溢价率达到13.56%。国泰互利B此前价格被市场大幅推高,近期也没有回归迹象,折溢价率一直维持在20%以上的高位,截止7月31日,其溢价率为26.94%。
  分级债基进取份额情景分析
  对于分级债基进取份额,投资者关心的是未来市场上涨或下跌时,基金净值的涨跌幅度以及可能存在的风险。我们对分级债基进取份额进行了情景分析,分析在基础份额不同涨跌幅度的情况下,分级债基进取份额的收益变化情况。其中,我们假设进取份额投资者,持有份额直至到期,且期间优先份额和进取份额比例不发生变化。对于永续债基,采用最近的优先、进取份额共同折算日替代到期日,对于无报价的进取份额,采用净值进行替代。
  由情景分析结果可见,分级债基进取份额的杠杆作用还是较为明显,区间杠杆普遍在2—3之间。其中鹏华丰泽分级B、长盛同丰分级B、大成景丰分级B和富国汇利分级B,由于处于折价状态且到期日较近,存在一定的安全垫,即使基础份额净值保持现在的水平,到期时仍能取得一定的正收益。
  市场展望
  在过去两个月,债券市场经历了大幅的波动,现在仍处于弱势状态,分级债基也难有良好的表现。
  基本面方面,中国7月汇丰制造业采购经理人指数47.7,创下11个月以来新低,显示中小企业经营形势进一步恶化。中采PMI7月为50.3,仅略高于枯荣线,显示大中企业敬业情况也不容乐观。多个分类数据也创新低,其中产出指数创9个月新低,就业分指数也创下52个月最低值。经济增速的回落对债市有一定的利好作用,但中小企业生存环境的恶化,让发债主体的信用风险大幅提高,收益率易涨难跌。6月CPI同比上涨2.7%,重拾上升态势,猪肉价格近期快速上涨,预期将带动CPI进一步上升,利空债券市场。综合各方面因素,基本面方面很难对债市形成支撑。
  资金面方面,债券市场经历6月“钱荒”后,始终维持在一种紧平衡的状态,利率水平也逐渐攀升。尽管本周央行改变了连续数周的不作为状态,公开市场操作向市场净投放约1020亿,但我们认为,这仅是为了避免出现如6月的极度紧张状况,并不是货币政策放松的信号,预计未来货币政策依旧为中性偏紧状态,资金面仍将维持紧平衡格局,对债市仍有明显压力。
  近年来信用债市场迅速扩容,在今年资金面整体偏紧的情况下,其利空效应逐渐显现。而今年以来债券的降级次数,超过了过去数年的总和,重启城投债审计使得债券降级预期明显增强,进一步打压市场。
  综合分析,债市在宏观上没有大的利空,但从资金面、政策面和信用风险等角度看,对债市有明显的压制,预期未来利率水平或将维持高位整理的态势。分级债基在债市处于弱势的状态中,难以独善其身,缺乏系统性机会。稳健的投资者应选择观望,等待跌出来的机会。随着分级债基的下跌,进取份额杠杆将会进一步上升,折溢价率较低的进取份额,投资价值增加,风险承受能力较强的投资者,可考虑在合适时机适当介入。

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